失去华为，寒武纪 IPO“芯”事重重

中科院背景、资本宠儿，明星光环加持下的寒武纪即将 IPO 的消息格外引人注目。近日，伴随着招股书的披露，这家炙手可热的 AI 独角兽的神秘面纱被一一揭开。当财务数据被公开在阳光下细抠和推敲的时候，围绕这家公司发展的讨论也多了起来。亏损持续、商业化落地难、盈利表还不明朗…4 岁的寒武纪面临着不少成长中的烦恼，它能赶考科创板成功，成为“AI 芯片第一股”吗？

如期上市应无悬念，市值或超 500 亿

如果顺利的话，寒武纪想成为“AI 芯片第一股”的愿望将很快实现。

它从去年就开始筹备 IPO。一位接近寒武纪的投资人王雨生（化名）告诉 InfoQ，自去年 7 月 22 日科创板开板后，寒武纪就希望成为中国第一个能够上科创板的人工智能芯片公司。

同年 11 月，寒武纪的运营主体中科寒武纪科技有限公司发生工商变更，注册资本由原来的约 148 万人民币增至 3.6 亿人民币，公司也更名为“中科寒武纪科技股份有限公司”。

“我觉得应该这次注册增资时就在考虑上市了，从科创板开始就已经埋下了伏笔”，初入半导体领域创业的魏松涛说。

紧接着 1 个月后，传出了寒武纪接受科创板上市辅导的消息，但由于还在准备中，官方对外一直是“否认三连”。显然现在，它已做好了上市的准备。

自 2016 年成立以来，仅 4 岁的寒武纪在资本市场上备受青睐，先后经历了 6 轮融资，估值一路水涨船高，在最近（2019 年 9 月）的一次融资中，其估值已经高达 220 多亿美元，在一级市场已经很难找到资金接盘。

寒武纪至今仍处在亏损中。“靠私募获得的融资只能持续一段时间，最后还得靠二级市场融资才能维持不间断的研发投入，保障做出更好的产品到国际上去 PK”，新鼎资本创始人张驰在接受 InfoQ 采访时表示，“着急上市的目的，一是为了让股东有退出路径，二是希望成为第一家 AI 芯片上市公司，以抢得先机营销提高影响力，便于业务扩展”。

这也是它选择上科创板的原因。科创板设立的初衷是支持科技创新企业发展，因此对创新企业更加包容，不盈利的企业也可以上市。目前在国内，只有科创板允许亏损的企业上市。对于连年亏损的寒武纪而言，科创板无疑是最好的选择。

值得一提的是，数次融资之后，寒武纪目前的现金流还很充沛，截止 2019 年底，寒武纪共计 46.68 亿的资产中，货币资金 3.83 亿元，其他流动资产（结构性存款及理财）39.20 亿元。

3 月 26 日晚间，上交所受理了寒武纪的科创板上市申请。王雨生表示，按照科创板上市流程，寒武纪走完全部流程，真正上市最快也要差不多 5 个月后。他认为，寒武纪如期上市没有悬念，因为这家公司是“国家队”代表，在新型芯片领域坐头部“交椅”。

寒武纪一开始就站在了很高的起点上，创始人陈云霁、陈天石两兄弟均是从中科大少年班毕业的少年天才，博士在中科院计算所深造，二人曾主导研发了世界首款深度学习专用处理器原型芯片。因为中科系背景，寒武纪一路来受到了各路资本追捧，背后的资方几乎是清一色的“国字号”，包括中科算源、国投基金、招商银行等。

凭借“国有”之名，寒武纪在行业的地位十分突出，王雨生表示：

目前国内 AI 芯片公司最龙头的就两家 — 寒武纪和地平线，地平线机器人是采用的境外架构，英特尔、高通、SK Hynix 都是其股东，寒武纪是国内唯一一家纯内资架构的 AI 芯片公司。

这家公司也一度被认为是国产 AI 芯片民族之光。在很多行业从业者看来，即便寒武纪在当下在盈利能力上不足，但它代表着中国 AI 芯片未来崛起的希望。从这方面看，这家公司具有很大的价值。

王雨生表示，国家力推的企业肯定能上市，且上市后市值也不会差。他判断，寒武纪上市后，至少得在 500 亿以上的市值，甚至可能会更高。不过他也表示，由于当下经济大环境放缓，再加上疫情的影响还未消散，寒武纪上市后可能会被压低估值，当然具体取决于市场预期。

去年巨亏 11 亿非实际亏损，毛利率可能虚增了

上市并不意味着到达终点，要撑起高估值，寒武纪还有重重关卡要闯。未来公司将面临短期内无法盈利、持续亏损的风险。

招股书上有些“刺眼”的亏损数据，不禁令外界对寒武纪的业绩感到担忧。2017 年-2019 年度，寒武纪的亏损额分别为 3.81 亿、0.41 亿和 11.79 亿元，三年累计亏损 16 亿，尤其是 2018-2019 年，亏损幅度快速扩大。

AI 芯片是技术密集型行业，烧钱如流水，寒武纪亏的钱绝大部分都投入到了芯片研发上。最近三年，寒武纪的研发费用分别为 0.29 亿、2.4 亿和 5.4 亿，研发费用率分别为 380.73%、205.18%和 122.32%，研发投入占营收比重连续 3 年超过 100%。

寒武纪的芯片研发支出主要集中在流片阶段。张驰表示，像寒武纪这种体量的公司，一般一款芯片流片的体量可能在三千万-五千万左右，甚至有可能单次上亿。

流片之所以贵是因为整个过程工艺非常高精尖。芯片的流片成本取决于制程的大小，越小越贵，一般 24 纳米比较便宜点，12 纳米和 7 纳米会很贵，还要看芯片的层级、难度。一般一款芯片流片费用在千万起步，如果要做到 7 纳米，至少要花费五千万。

这还没算上流片失败的费用，一次流片可能会失败，失败了需要重新再流片，甚至有时要流片三四次才成功。找台积电、联发科流片，100 片和 1 万片成本基本是一样的，因此，当拿 100 篇去流片时，成本会非常高。

未来几年，寒武纪还将在产品研发上投入大量资源，短期内这种亏损的态势还将持续下去。

不过需要搞清楚的一点是，2019 年产生的 11 亿亏损并不是真实的亏损，这其中有很大一部分是股份支付费用。寒武纪提到，自 2017 年以来，公司进行了多次股权激励，单 2019 年一年支出的股份支付费用就为 9.43 亿美元。

所谓股份支付，简单理解就是企业对员工的股权激励，送给员工股份或者以折价的形式将股份卖给员工。曾在普华永道及多家 AI 公司担任财务工作的“混不吝”（网名）在她的公众号上“混不吝青年”上分析，这 9.4 亿并不需要公司用现金承担，也和公司正常的经营损益没太多关系。

如果将股份支付、政府补助收益、闲置理财收益等非经常性损益从净利润中扣除，再经过调整，便得到了“扣非归母净利润”— 3.8 亿元，也就是说，寒武纪去年的实际亏损是 3.8 亿，额度不算太大。

看完招股书后，“混不吝”觉得，寒武纪这份招股书在一些细节上处理得有点儿粗糙。如在股权支付问题上，一般科技公司会按员工的职能将股权支付费用计入主营业务成本、管理费用、研发费用、销售费用，而寒武纪却将股权激励的对象全都默认为了“管理人员”计入管理费用。

寒武纪员工中，技术人员占比近 80% ，如果说没有一位技术人员获得股权激励这似乎也不太可能。

“混不吝”觉得，另一个“漏洞”较大的地方是，智能计算集群系统业务的毛利率存在虚增的嫌疑。作为销售自产设备系统的集成商，一个项目需由很多人参与完成，主营业务成本中应该包括“人力成本 ”。如果是研发人员兼任系统集成项目实施人员，也应按照工时比例乘以相应的工资薪金确认人力成本。

“混不吝”发现，即使 2019 年系统集成收入占据了全部收入的一半以上，寒武纪的主营业务成本中并没列出“直接人工”(或人力成本)。而她查询与寒武纪主营业务类似的芯原微电子的审计报告（由德勤出具）发现，芯原微电子在主营业务成本中，明确列示了”直接人工“数据。

“人力成本的缺失，最终会使相应业务毛利率虚增”，对比 IBM 和浪潮已经精细化管理运作的相似业务，寒武纪系统集成业务毛利率高了 5-11 个百分点左右，“混不吝”觉得这似乎有些不太合理。

失去大客户华为之后

除了智能计算集群系统业务，寒武纪另外两大业务是终端智能处理器 IP 授权和云端智能芯片。

终端 IP 授权业务是寒武纪的起家业务，2016 年，寒武纪推出的 1A 处理器被集成在了华为的麒麟 970 芯片中，助力华为拿下了“全球首款集成 AI 处理器的手机芯片”名头，刚成立不久的寒武纪也因此在业内声名鹊起。2018 年，寒武纪的双核 NPU 又集成到华为 Mate20 手机搭载的麒麟 980 芯片中，这也是令华为 Mate20 功能强大的亮点之一。

IP 授权模式的利润空间很高，2017 年、2018 年，寒武纪该业务毛利率分别高达 99.8% ，99.90%。这是因为该项业务成本是过去若干年研发投入的成本，已经费用化，现在的研发投入是为后面新的 IP 做准备，而现在商业化基本是无成本的，实际上它有过去的隐含成本在里面。

在 3 年多的“蜜月期”里，华为和寒武纪相互成就，加上毛利率高，2017 和 2018 年，华为为寒武纪贡献了绝大部分营收。

转折点很快到来。2018 年 10 月华为发布了人工智能 IP 架构“达芬奇”；2019 年 6 月，华为推出了自研的 AI 手机芯片— 麒麟 810，并于同年 10 月推出了全栈全场景 AI 解决方案，外界将此举解读为华为与寒武纪“正式”分手。

“华为就是这样，它跟别人合作一段时间，一边学习，自己学会了以后就不合作了。华为海思基本也能在一些领域干到与寒武纪同样的水平，所以它自己干了”，王雨生表示。

此事之前也有端倪，对于与华为的合作，寒武纪方面一直高调宣传，而华为方面则显得有些讳莫如深。业内人士分析，华为当初采用寒武纪的 IP 只是权宜之计，因为当时海思的 AI 芯片产品还不成熟。

失去大客户华为对寒武纪的打击是巨大的。最直接的是，寒武纪从华为那获得的收入锐减，2019 年，华为为寒武纪贡献的收入为 6365 万元，比 2018 年减少了近一半。

另一方面，王雨生表示：

在手机端，像华为这么大体量的客户不多，国内其他手机厂商都很少自研芯片，基本只有华为有芯片自有技术。此外，华为是目前国内 5G 手机做的最好的厂商之一，失去了华为，寒武纪想出海拓展国外客户也相对有点困难。

因为很难再找到合适的客户，整个 IP 授权业务的开展陷入了瓶颈。于是从 2019 年开始，寒武纪只好开始逐渐向云端芯片转型。不过，相比之下，云端芯片和系统集群业务的利润率则要低很多。转型后，2019 年寒武纪的毛利率锐减到了 68.19%。

与华为“分手”后，寒武纪的技术以及业务的落地情况到底有几分实力常引发质疑。在知乎一些关于寒武纪的贴子中，有前员工或者接近寒武纪的匿名网友指出了寒武纪现存的一些问题：本身没什么核心技术，产品质量差，产品落地很多场景都不适合、产品可能存在对客户夸大宣传…

张驰表示，与华为分手并不意味着寒武纪本身没有技术壁垒。寒武纪在国内云端芯片、AI 芯片厂商里仍是第一阵营，进口芯片始终存在卡脖子的问题，寒武纪最大的技术优势是进口替代。

一份数据显示，寒武纪的 AI 芯片目前为止已被用于为近 1 亿部智能手机和服务器供电，包括华为和阿里巴巴的智能手机和服务器。

“在合作客户及产品落地方面，寒武纪的保密工作做的很好，这可能主要是为了避免被同行了解清楚。其实它与 LG、三星、浪潮等服务器厂商都有芯片合作，只不过并没有披露太多”，王雨生向记者透露。

招股书中，寒武纪只披露了前五大客户的情况，2019 年这五大客户为寒武纪贡献了 95%的营收，客户集中度明显过高，且高度 TO G 。第一、第二大客户均为政府，有分析人士指出，珠海市横琴新区商务管理局项目是靠中科院的关系拿下的单子，而西安沣东的直属单位西咸新区管委会也与寒武纪合作紧密。

TO G 对于寒武纪来说，是一门好生意吗？

“TO G 的好处是稳定、缺点是回款慢”，王雨生认为寒武纪选择政府是因为政府采购能力强。

我认为寒武纪卖给政府的东西应该不是它最核心的技术，最核心的东西应该是卖给下游做服务器的厂商或者做芯片的厂商才对。不过也可能是它把自己的产品集成在下游的服务器里面，然后卖给地方政府。

但他同时表示，作为一家技术性的公司，政府一定不会是寒武纪未来的主力客户。

不过，整体来看，寒武纪上市还是很值得期待的，它很大程度上代表了国产 AI 芯片的最高水平，上市之后，寒武纪在资本市场的表现如何，将受到整个 AI 芯片行业的关注。

（应受访人要求，文中王雨生、混不吝为化名或网名）