报告要点
腾讯自 2018 年以来全面强化云与企业业务，并在国内市场稳居行业 TOP 2，收入体量仅次于阿里云。参考欧美市场以及 AWS 等巨头过去数年的发展历史，我们预计，中期国内云计算市场有望保持 30%以上的增速。作为国内市场主流厂商，腾讯云料将持续受益。随着公司资本开支的投入，中期内规模效应将逐步显现，叠加腾讯生态的持续支持，腾讯云成长性、盈利能力料亦将逐步提升。参考 AWS 的发展路径及市场估值逻辑，我们长期看好腾讯云的增长前景，估算其中期价值有望达到千亿美元量级。
腾讯云：背靠腾讯生态，稳居国内 TOP 2。
背靠腾讯大文娱生态，互联网用户（游戏、影音）、金融、线下零售驱动腾讯云快速增长，2019 年实现收入 170 亿元（+84%），收入量级约为阿里云的一半，国内市场份额约 18%。
腾讯云在夯实 IaaS 能力的基础上，持续强化基于场景的 PaaS 能力，提供数据平台、AI 平台、即时通信等相关的 PaaS 产品。基于腾讯社交与音视频能力，在 SaaS 推出腾讯会议、企业微信等产品。形成了完整的云计算产品体系，实现从 IaaS 到 SaaS 的协同。
组织架构层面，成立云与智慧产业事业群 CSIG，以腾讯云为核心，聚合腾讯分散在不同部门的 2B 业务，将云与企业业务打通，整合资源与技术能力，进一步强化腾讯云对外输出的能力。腾讯云业务全面理顺，料将提升腾讯云在中长期的竞争优势。
市场现状：行业路径和欧美市场基本趋同，腾讯云料已拿到第一梯队门票。
国内云计算市场的产业逻辑、发展路径、市场格局演变和欧美市场基本类似，差异更多体现在发展阶段上，其中在 IaaS+PaaS 环节，国内市场整体较欧美市场滞后约 4~5 年左右。2019 年全球和中国云计算市场增速分别为 24%和 53%，参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续维持较高增速。
竞争格局方面，腾讯云虽低于 AWS 和阿里云 30%和 40%以上的市场份额，考虑到 IaaS+PaaS 的头部效应，若国内市场形成形成与海外类似的市场结构，腾讯大概率已经进入第一梯队。
此外，国内软件产业基础相对薄弱，故相较于 AWS，腾讯云等国内云计算巨头有望在 SaaS 市场扮演更加重要的角色，同时预计其长周期亦将获得更大的潜在收益。
中期展望：行业高景气+腾讯生态提供共同支撑。
腾讯在基础设施的投入尚在持续，预计中期内依旧面临较大的资本开支压力（2019 年 35 亿美元）、激烈市场竞争 &PaaS 占比（16%）较低带来的定价压力等，我们测算 2020-2022 腾讯云毛利率仍将为负（-14%/-7%/-7%）。但随着网络节点、可用区的逐步提升，预计腾讯云在中长期将进一步提升盈利能力。同时，腾讯 SaaS 业务、腾讯生态等亦将对相关业务形成有力支撑。
SaaS 层面，企业微信 DAU 已经超过 1300 万，腾讯会议长期位列国内 IOS 商务类应用下载量 TOP 1，叠加腾讯云在 SaaS 领域的积极布局（比如千帆计划等），SaaS 应用有望和公司底层 IaaS 业务上下呼应，不断强化腾讯云整体能力。
生态层，来自游戏、音视频、零售业务、社交 %小程序生态等在获取大客户之外，亦具备吸收中小企业等长尾用户的能力。
估值定价：参考 AWS，中期估值有望达到千亿美金量级。
和 AWS、阿里云类似，腾讯云中长期具有业绩的良好确定性、成长性和盈利能力。参考 AWS， P/S、EV/EBITDA 为相对合适的估值指标，同时营收增速、盈利能力是影响其估值水平的主要因素。
伴随着市场对云计算行业前景认可度的持续提升，叠加 AWS 财务层面营收、利润的改善，市场对 AWS 的平均估值已经达到 6800 亿美元，对应 PS 为 15x 达到历史最高。短期腾讯云营收增速显著高于 AWS，但盈利能力相对较弱。
参考 AWS，考虑到腾讯云当前较快的增速以及腾讯生态支撑，中性情形下，我们认为腾讯云的合理 PS 应在 10X 左右，与阿里云类似，乐观情形下可升至 15X，较 AWS 当前估值持平。我们判断腾讯云中期合理估值有望达到千亿美元量级。
风险因素：
行业竞争加剧导致收入增速放缓的风险；资本开支导致利润承压的风险；疫情影响超预期导致企业 IT 支出明显下滑的风险；政策、监管趋严影响业务开展的风险。
投资建议：
在规模效应、先发优势明显，强者恒强的 IaaS+PaaS 市场，腾讯云目前稳居国内云市场 TOP 2，且大概率已经拿到国内云市场的门票，中长期有望持续受益于国内云计算市场的快速增长，腾讯生态的加持以及规模效应凸显、产品结构优化等带来的盈利能力改善可能。我们看好腾讯云长期成长前景，并估算其中期合理价值有望达到千亿美元量级。
报告目录
报告缘起
腾讯云:背靠腾讯生态，稳居国内 TOP 2
国内云市场:行业路径和欧美市场基本趋同，腾讯云料已拿到长期门票
后续展望:行业高景气+腾讯生态提供共同支撑
估值:参考 AWS，中期估值有望达到千亿美金量级
风险因素
投资建议
评论