这可能是过去与未来 10 年，最糟糕的 Q1

对于大部分人来说，疫情所引起的紧张和焦虑已经逐步消弭，但经济上的震荡或许才刚刚开始。据著名经济学家、 新供给主义经济学创立者 滕泰介绍，若不考虑海外疫情扩散的影响，2020 年中国 GDP 增速可能也只为 5.4%，现在看来能达到 5% 就不错了；2 月份预估一季度增速最高不会超过 1.2%，根据目前服务业复工的进度看，亦不排除负增长的可能。

“这是过去十年最糟糕的第一季度，可能也是未来十年最糟糕的第一季度”。

3 月 12 日，滕泰登上了 TGO 「鲲鹏说」的舞台，更为详尽的介绍了此次疫情对经济造成的短期、中期和长期影响，并分析了政策、企业、投资者等维度的应对策略。相信在美股暴跌、连续熔断的背景下，我们能更清晰地感知并分析 2020 年宏观经济的走势。

大家晚上好，很高兴在这里与大家分享「新供给经济学的博疫论」。

今天，我们的主题是中国经济如何应对疫情的挑战。我的报告大概分为 4 个部分：

第一部分是短期影响，探讨疫情对经济静态和动态的供给冲击；

第二部分从新供给周期理论出发，分析疫情的中期影响；

第三部分从新供给增长模型出发，探讨疫情的长期影响；

最后，简单讨论相关政策、企业和投资者面对疫情的应对之策。

疫情的短期经济影响：静态与动态的供给冲击

首先，如何评估肺炎疫情的短期影响呢？一般从短期来看，主要是“供给冲击”。

本次新冠肺炎疫情，虽然中期会对需求面形成一定冲击，但是对经济的短期影响主要来自供给面。具体影响程度取决于不同国家和地区对疫情的社会反应模式。

2020 年春节期间武汉等地区封城、部分地区封路，像武汉一样的社会反映模式在中国比比皆是，几乎造成了整个中国经济的短暂“停摆”。

供给冲击的静态分析研究虽然追求严密，因而进行精确计算，但却往往夸大了实际影响，因为无论是企业、消费者还是政府都不会坐以待毙，而是会以积极而复杂的社会反应来应对。因此，供给冲击的动态分析，主要研究供给冲击所引发的替代性增长、创新性增长、补偿性增长以及政府的扶持和刺激政策。

以每日优鲜为例，在除夕到初八整个春节假期期间，交易额同比增长了 350%，反映了线上消费对线下消费的替代作用。人们的需求始终存在，当现场购物行不通，就会来到线上，选择永辉超市、苏宁菜场等新零售渠道。因此我们能看到，疫情对传统批发零售行业影响很大，但新零售承接了传统零售本该具备的增长。

我们再以交通运输业为例，这也是受疫情影响非常大的行业，其中客运受到的冲击要大于货运。

有统计表明，春运期间客运行业发送旅客数负增长 80%；但 3 月份以后，客运作为刚性需求，开始迅速恢复，而旅行、商务等客运需求恢复缓慢；从 2 月下旬开始，快递业开始快速恢复；伴随着制造业、建筑业等行业的复工，货运行业的恢复速度也非常的快。对于交通运输行业来说，货运也能贡献补偿性的消费或生产。

众所周知，住宿餐饮行业受到的影响也非常大。有统计表明，疫情期间 78% 的餐饮门店或企业，营收损失达到 100%，也就是全部都停了；有 70% 的酒店在 2 月上旬停业。所以整个住宿餐饮业 Q1 恐怕会出现大比例的负增长，而且与制造业和货运行业不同，几乎是不可弥补的，我们预计住宿餐饮业一季度负增长在 45% 以上，是比较严重的。

我们再看看房地产行业，受损也比较受严重，春节阶段的销售活动几乎停止，截止到 2 月末，27 个重点城市的整体成交金额，环比下降幅度高达 83%，同比下降 77%，所以房地产行业受到的影响非常严重。预测房地产行业到 3 月中下旬基本能够恢复正常，开发商弥补销售进度，积压的需求可能在二季度、三季度、四季度有所回补。可即使如此，我们预测房地产行业全年销售金额也是负增长。

其他服务业受到的冲击也是非均衡的，但整体没有前面几个行业严重，其中金融业受到的影响其实有限，比如证券行业基本上不受什么影响，2 月 3 号准时开始交易；投资也几乎不受影响，但投资银行业务可能受一点点影响；银行业也几乎不受影响，因为加大货币投放力度，整体的运量还有增加。保险行业受到少量冲击，后续预测还会有补偿性增长。

信息传输软件和信息技术服务业受的影响最小，预计信息技术行业全年增速应该在 21% 以上。

租赁和商务服务业损失也不大。

其他服务业中，可能体育娱乐受的冲击大一点，但是线上娱乐，如电子游戏，也会对行业产生一定的刺激效应，一旦疫情过去，也会有一些回补性的消费。

总体来看，服务业受到的冲击最大。现在国务院中央各部门特别注重复产、复工，主要是针对制造业。有个数据大家可能不太留心，整个制造业在中国 GDP 的占比只有 27%，而服务业是 53%，制造业的占比远远小于服务业。

从制造业来看，3 月中旬，规上企业复工率高达 90% 以上，但复工不等于复产，产能或许达不到正常水平，加之一些中小企业复工率也比较低。受疫情冲击，2 月上旬的停工虽然会导致制造业损失几千亿市值，但今年还剩 200 多天的工作日，每天产值差不多 1000 亿，加几天班就赶回来了，所以制造业只是面临短期的冲击，只要需求还在，大部分可以补回来。但是如果海外疫情短期不能受控，影响到出口和制造业总需求，则影响还会更多。

建筑行业也有类似特点，短期有一定的冲击，全是 Q1 收益率受到影响，全年影响并不是很大。那么综合考虑第二产业，在暂不考虑海外疫情对出口的影响的情况下，我们评估：2020 年第一季度的 GDP 增速大概是零增长到正增长 1.2% 之间。

在不考虑海外疫情扩延长对出口冲击的前提下，考虑到第二季度后的部分行业迅速回补，2 月下旬我们做出的乐观预测是全年 GDP 增速有可能达到 5.4% 左右。为什么称之为乐观预测？因为当时没考虑海外疫情扩散，其次包含了疫情冲击下的替代性增长、创新性增长、增长延迟和政府的稳增长等措施。

所谓替代性增长，就像刚才我们提到的线上消费对线下消费的替代；

所谓创新性增长，就像在疫情下的信息技术产业，凡是管理模式，商业模式比较传统，信息技术和自动化技术比较落后的企业，受到的影响都会比较严重，所以疫情会刺激对企业人工智能、自动化、信息化转型的投入，这就是创新性的增长。

增长延迟，就像制造业的延后增长，旅游业的延后消费等；

政府的稳增长措施，包含了积极财政政策、结构性宽松的货币政策等影响。

综合起来，就是所谓的乐观预测。但在最近，海外疫情越来越严重，有可能对我们的出口、对外贸易产生更长时间的影响。考虑到这种情况，要达到 5.4% 的 GDP 增速恐怕有困难。目前来看，海外疫情有可能对全球经济造成更严重的影响，进而影响中国经济，这样 2020 年全年 GDP 增速很有可能只有 5% 左右。

以上是从供给冲击的角度来看，疫情的短期影响。短期冲击不可低估，但从中长期看也不要盲目的悲观。

疫情的中期经济影响：新供给扩张周期加快到来

那么如何评估中期影响？这要结合中国的经济波动周期来看，观察经济周期原本处于哪个阶段，以及相应的运行趋势。

中国这轮经济下行周期可以从 2010 年开始算起，到现在大概有 10 年的时间了。一轮经济周期往往包括复苏、繁荣等 4 个阶段，可我们单单一轮经济下行周期就延续了 10 年之久，这不但在改革开放以来尚属首次，在全球最近三、四百年的历史中，也颇为罕见。

为什么会有这么长的经济下行周期呢？新供给经济学认为，这是工业阶段后期的供给老化造成的。按照新供给经济学周期理论，经济周期粗略的可以分为两个阶段：新供给扩张阶段和供给老化阶段。

新供给扩张阶段，新供给在经济结构中占主体，新供给能够创造成倍的新需求，而老化供给只能创造不断越少的需求。举个例子，2007 年，乔布斯推出了苹果手机，作为一种新供给，13 年来创造了无数的新需求，包括智能手机和相关衍生产品。但对于那些老化供给，如已经过时的一些传统产品，投入的生产要素越多，浪费的越多，创造的需求也越来越少。

传统的萨伊定律、老供给经济学派认为，供给能够自动创造等量的需求；但新供给经济学不这么认为。

如果追溯经济总需求不足的根源，马克思会认为是源于早期资本主义社会的收入分配不平等；凯恩斯会认为是源于工业社会中期是边际消费倾向递减；而我们认为是供给结构老化。

2010 年以后，中国逐步到进入供给成熟与老化的阶段，因为老化供给的占比太高，所以总需求会越来越少。面对疫情的冲击，新供给、新技术、新商业模式会加速扩张，同时老工业也会加速退出，传统商业模式会加速淘汰。

所以今年第一季度的经济增长速度，可能不只是过去十年增速最低的季度，也是未来十年增速最低的季度。相信经历过这次冲击只会影响中国 2020 年的增长，2021 年以后的新供给扩张周期将加快到来。

疫情的长期经济影响：新供给增长模型

接下来，我们来看看疫情冲击的长期影响，我们运用新供给增长模型理论来进行分析。

经济的长期增长取决于三位要素，包括：

1、增长的条件，主要指制度条件，即政府和市场的关系，到底哪方在资源配置中起决定性作用，这是决定经济增长的重要维度；1980 年代中国经济增长为何那么快？就是因为联产承包责任制、股份制、价格双轨制等新的制度安排，从计划经济过渡到市场经济，市场在资源配置中所发挥的作用越来越大。

2、增长的要素，包括人口与劳动、土地与资源、储蓄资本的供给。过去四十年，中国经济的增长也得益于丰富的要素供给和丰富的居民储蓄；

3、增长的根本驱动力，即技术进步。不断地学习、利用第三次工业革命产生的工业技术和各类自主创新技术；

按照这样的框架，我们来分析下疫情是否会影响经济的长期增长。

首先，疫情绝对不会影响增长的制度条件。无论多么严重，疫情早晚会过去，市场仍然会在资源配置中起到决定性作用，市场化改革仍然是大方向。李克强总理在国务院常务会议中已经讲过，越是经济困难，越是要深化市场化改革，越是要扩大开放。

第二，疫情也不会破坏生产技术。大部分企业的核心竞争力没有受到损失，而且还加快了新技术的应用。因此疫情对增长的驱动力要么有正面作用，要么没有影响，长期来看，没有负面作用。

第三，疫情短期会影响劳动力、土地和资源的供给，但从长期来看，都不会产生影响。人口和劳动者素质都没有下降，对土地资源和储蓄资本的数量、质量也没有影响。

所以，我们可以清晰的看到，疫情既不改变经济增长的条件、增长的要素，也不会改变根本驱动力，也就不会改变经济增长的长期趋势。

很多人听到“疫情不会改变经济增长长期趋势”后，会觉得这恐怕是个空洞的口号，实际上不是的，疫情对经济增长的长期影响趋近于零。

在这种短期影响很大，中期影响主要是需求萎缩和加快新供给扩张，长期影响可以忽略不计的情况下，应该如何看待政策的应对措施、企业的应对措施及投资者的应对措施呢？

政策、企业、投资者该如何应对疫情

首先我们看看政策还有哪些应对的空间。宏观政策无非是货币政策、财政政策和改革政策。

货币政策，我们认为要解放思想、回归本位，切实降低企业融资成本。面对疫情冲击，美国、澳大利亚、欧盟都在降息并增加货币投放，唯独我国只用结构性的方法增加货币投放，既没有大规模的降息，也没有大规模地降准。

为何？其实是因为这些年，我们被“放水”这个词骂怕了。听上去很正义，其实似是而非。中国的货币供给在过去近二十年的时间里，凡是经济增长较为正常的年份中，M2 的供给增速一般都是 GDP 增速的 1.8 倍以上，我们这几年的货币供应并不充裕，所以才有企业融资难、融资贵。

西方成熟市场经济国家多次降息，已经是多年负利率，我国利率还有非常大的下降空间。此时，我国为何没有大规模降息降准呢？主要是因为“货币没有流到该去的地方”。

这又是什么原因呢？这是货币流向的微观机制问题，要通过深化改革来解决。过去十年一直存在这样的问题，如果再过五年，此问题还是解决不了，货币还是优先流向国企和大型企业，中小企业、民营企业总是处于劣势，难道我们永远不降息、不降准了吗？

所以，上帝的归上帝，恺撒的归恺撒，货币政策的主要职责就是逆周期调控。当经济下行的时候，就应该降息降准，就应该宽松；当经济上行，通货膨胀泡沫过热时，就应当紧缩——中国的货币政策还是应该解放思想、回归本位，切实降低企业融资成本。

第二个政策空间，我们聚焦于财政政策。既要减税降费，又要扩大“新基建”的投资，那么钱从哪里来？所以要有创新的方法，打开财政收支空间。

有一个方法，我认为应该重点考虑：加大国企的分红力度。中国的国有企业规模很大，很多垄断企业每年赚取巨额的利润。2019 年，中国国企税后盈利 2.6 万亿，如果按照 50% 现金分红，就可以增加 1.3 万亿的非税收入。

第三个改革政策空间，我认为要深化市场化改革，放松供给约束，让一切财富的源泉充分涌流。在我国，不但劳动力要素受到户籍制度的约束，土地供给也受到土地产权流转制度的约束，资本的供给更是受到金融供给侧很多问题的约束，老百姓将钱存到银行里时像是水的价格，企业贷款则像是油的价格。

此外，各行各业都有很多供给约束，比如疫情期间，我们讨论了很多口罩问题，无论在专营权、价格等方面，你是相信市场，还是行政审批的力量？在疫情结束后，各行各业的供给约束都应该大放松，坚决不能让供给约束长期化。

那么企业如何化解危机呢？主要加产品创新、商业模式创新和组织管理模式创新。

• 产品创新，如钉钉、在线娱乐、在线教育等；

• 商业模式创新，如《囧妈》联手字节跳动，实现软价值的弯曲实现；西贝筱面村借力非现场营业方式走出困局；

• 组织管理模式创新，如远程办公、软性就业等，包括目标与关键结果考核法（OKR）的应用，等等，可确保疫情冲击期间的正常运营，也可以降低成本、提升效率。

最后，我们也为投资者提出几点建议：

• 对短期冲击有充分、客观的评估。Q1 很多上市公司的季报可能会比较难看，要有思想准备；Q2 受出口限制等影响，短期可能也很难扭转；对国内业务的短期冲击可能集中在 2-3 月，对国外业务的冲击可能还要更长；

• 对经济的长期前景要有坚定信心。我们已经从新供给经济增长模型出发，做出了判断，疫情对经济的长期增长并无太大影响；

• 以价值投资为主线，以新经济为主要方向；

• 适当降低风险偏好，要有一定资金配置在固定收益类的产品上；

以上就是我本次的相关分享，感谢大家贡献宝贵的时间！

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会员覆盖了 BATJ 等互联网巨头公司技术领导者，同时，阿里巴巴王坚博士、同程艺龙技术委员会主任张海龙、苏宁易购 IT 总部执行副总裁乔新亮已经受邀，成为 TGO 鲲鹏会荣誉导师。